Informe de mayo: Mercado en "modo elecciones"

Los últimos datos de crecimiento en EUA confirman que el país está lejos todavía de una recesión (si bien el consumo se desacelera), por lo que la curva de bonos dejó de estar invertida. En los últimos días, el S&P alcanzó su anterior máximo histórico, dejando de tener una valuación atractiva; superar los estimados de ganancias corporativas el resto del año no será tan sencillo como en este 1q19 (se esperaba leve baja interanual), ya que se esperan ganancias crecientes.

Esta semana, Trump decidió que la volatilidad del S&P estaba muy baja, por lo que volvió a amanazar a China con incrementar las tarifas a sus productos si no hay un acuerdo comercial rápido. Al igual que el mercado (que cada vez presta menos atención a los comentarios de Trump), creemos que algún tipo de acuerdo habrá entre las dos potencias, ya que Trump está interesado en su re-elección el año que viene (y no le sirve una recaída de la economía), y China está ocupada conquistando el mundo con su “Belt and Road Initiative” (red de comercio global para vender bienes producidos en China), que incluso ya hizo pie en Europa.

Considerando lo dicho, si el S&P baja hasta su media móvil de 50 semanas en 2.773 puntos, ese valor luce más interesante para volver a incorporar riesgo.

En donde la curva de bonos no deja de estar invertida es en la Argentina. En el mes de abril, el rendimiento de la deuda argentina tocó máximos de esta administración. En algunos casos, los precios de los bonos ya soportan una reestructuración amigable (es decir, a estos precios, incluso reestructurando la deuda un inversor no perdería dinero, si la misma consistiese en extender los vencimientos y bajar los cupones de interés). En cuanto a recomendaciones no tenemos nada nuevo para agregar a lo que ya venimos repitiendo desde hace muchos meses: posiciones en dólares, con duration muy baja.

En el plano económico, la actividad mostró un muy leve rebote en algunas actividades pero volvió a decaer en marzo (luego de que las tasas volvieran a subir), y obviamente el consumo (que representa la mayor parte del PBI) sigue por el piso, dado que la inflación no da tregua y los salarios han quedado muy atrasados. El gobierno no logra mostrar que maneja la situación, generando mayor incertidumbre. Recientemente anunció que las tarifas para el consumidor final no subirán por los próximos meses, y para quitar volatilidad al tipo de cambio, acordó con el FMI que el BCRA podrá intervenir si hay una devaluación diaria brusca, y además a partir de $51 por dólar podrá vender USD 250 mln diarios. Con estos recientes cambios, el mercado sabe que de corto plazo al menos, el tipo de cambio tiene un techo más claro (con claros fines electorales), pero las dudas de mediano plazo persisten, sobretodo si el BCRA acelera la pérdida de reservas.

El sector externo es el único que muestra alguna mejora palpable, gracias a la fuerte caída de las importaciones y la disminución de los gastos en turismo. Como venimos comentando también desde hace tiempo, el actual tipo de cambio tiende a equilibrar la cuenta corriente, pero no disuade a los agentes económicos de seguir comprando dólares (y a medida que se acerquen las elecciones, si continúa la incertidumbre de quien puede ganar, la tasa de interés servirá cada vez menos; de hecho los depósitos a plazo fijo dejaron de crecer).

En el plano político, la imagen del gobierno sigue muy baja ya que por ahora la población está lejos de ver brotes verdes (a fines del año pasado pensábamos que para esta fecha ya se iba a notar una leve mejora económica). El gobierno descarta de lleno que la gobernadora Vidal sea eventualmente la candidata a presidente en caso de que Macri no pueda levantar su imagen. Mientras tanto Cristina Fernandez sigue desaparecida, y el Partido Justicialista sigue viendo como amalgamar a sus candidatos con el posible candidato Lavagna. Asi que con lo único que el mercado puede entretenerse es con las encuestas, varias de las cuales no gozan de gran prestigio.

Al igual que los bonos, el índice S&P Merval también alcanzó nuevos mínimos de esta administración durante abril. Y a esta altura repetimos lo que escribimos a principios de septiembre pasado, momento en el cual los activos argentinos habían caído a valores similares a los actuales. Las empresas argentinas tienen ratios de valuación muy atractivos, mantienen buenos márgenes operativos en varios casos a pesar de la recesión y tienen muy bajos niveles de deuda. En definitiva, consideramos que tienen una convexidad mucho mejor que la de los bonos: es decir, en un escenario negativo, vemos una baja adicional de 40% aproximadamente, pero en un escenario positivo vemos una suba que puede superar 80%.

Buscando empresas defensivas y con alto potencial de suba preferimos: Aluar, que exporta 75% de su producción de aluminio y sus ratios de valuación están en mínimos históricos; Ternium Argentina, que tiene inversiones en México y Brasil (de donde cobra dividendos en dólares) y vende un commodity; y TGS, que tiene contratos con privados en dólares, recompra acciones y paga elevados dividendos (además del potencial adicional que pueda lograr si construye nuevos gasoductos).

También nos gusta entre las empresas de servicios públicos y energía TGN, Transener y Pampa; en bancos estamos indistintos entre Macro y Francés, en alimentos San Miguel y Molinos Agro. El descuento entre Cablevisión y su controlada Telecom es abismal, pero el sector no es tán atractivo ya que la recesión junto a una elevada inflación dificulta a la empresa mantener sus márgenes operativos.

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