Informe Mensual Septiembre 2018

A fines de agosto pasado, el S&P alcanzó un nuevo máximo histórico, ajeno a las crecientes acusaciones que pesan contra el presidente Trump. Finalmente EUA acordó un nuevo tratado comercial con México y negocia ahora con Canadá, llevando algo de tranquilidad a la guerra comercial, si bien el frente con China aún se mantiene abierto. Por su parte, la Reserva Federal se dispone a subir nuevamente la tasa de referencia a fin de septiembre, y luego podrían esperarse dos subas adicionales hasta mitad de 2019.

A los mercados emergentes les vendría muy bien que las autoridades de la Fed den a entender que se está cerca de lo que consideran una tasa de equilibrio, condición indispensable para que los activos financieros de estos países tengan un respiro, luego de cinco meses de caídas prácticamente ininterrumpidas (con excepción de julio). Creemos que en la reunión de diciembre de este año la Fed podría mostrar una postura más neutra de cara a 2019. La Argentina, además de verse afectada por las políticas monetarias globales menos expansivas, y en particular por la suba de tasas en EUA, se le suma de corto plazo la incertidumbre que generan las elecciones presidenciales en Brasil a principios de octubre, con un ballotage a fines de dicho mes, en donde los probables candidatos ganadores tienen ideas políticas absolutamente contrarias. Por lo tanto, el frente externo probablemente siga jugando en contra por unos meses más.

Mientras tanto, la situación económica y política local tomó una dinámica insostenible, lo que hizo finalmente despertar al gobierno y obligarlo a tomar medidas, reinstaurando el impuesto a las exportaciones (luego de una devaluación mayor al 50% anual en el año) para buscar el equilibrio fiscal en 2019, y subiendo la tasa de referencia del BCRA al 60% anual junto a un aumento de los encajes bancarios para intentar frenar la aceleración de la inflación. No obstante, el mercado perdió la confianza, por lo que sigue viendo al gobierno con poca reacción, corriendo a los acontecimientos de atrás, y ve el panorama con más dudas que certezas, ya que la recesión será mayor a la esperada unos meses atrás, y los temores de los inversores se ven acrecentados porque el año que viene hay elecciones nuevamente.
Esto es lo que pasa cuando se pierde iniciativa (no se hacen los deberes), y se toma deuda en los mercados internacionales a la vez que se mantiene un elevado déficit. En algún momento, los “bond vigilantes” toman el toro por las astas y se hacen cargo de que se hagan los ajustes para volver a hacer viable al país. El tema es que cuando se llega a ese punto, los tenedores de bonos se vuelven muy exigentes, y están todo el tiempo corriéndole el arco al deudor. Es decir, el reciente anuncio del gobierno de buscar el equilibrio primario para el 2019, que hubiera sido música para los oídos de los bonistas a principio de 2018, ahora tiene gusto a poco porque se le exige además un plan para poder prever cuánto durará la actual recesión.

Como si fuera poco, la posición técnica de los bonos argentinos sigue siendo muy mala, los fondos siguen con mayor exposición al país que la deseada, por lo que sólo hay flujo de venta, ya que los compradores, pocos aún, prefieren esperar tranquilos en la banquina hasta ver dónde está el piso de la caída.

Dada la ausencia de compradores de riesgo argentino, que podría durar algunos meses más, hasta que se tranquilicen las aguas en los mercados emergentes, y dado el empeoramiento de la coyuntura local, el acuerdo firmado con el FMI se tornó imposible de cumplir y la ayuda monetaria en cuotas que nos iban a dar luce insuficiente para tranquilizar a los tenedores de deuda. Por lo tanto, actualmente el ministro de Economía está renegociando un adelanto de fondos para despejar las necesidades de financiamiento de todo el 2019, a cambio de la promesa de un mayor
ajuste fiscal.

INFORME MENSUAL: SEPTIEMBRE

Ante la reciente evolución de la situación económica local, revisamos nuestras proyecciones, esperando una caída del PBI de -2,5% para 2018 y estancamiento en 2019 (que podría incluso ser otro año negativo debido al arrastre que deja el 2018). Consideramos además una inflación de 42% para 2018 con un tipo de cambio en $ 44 a fin de año, y una suba de precios de 25% para 2019, con un tipo de cambio con una variación similar.
En renta fija argentina, seguimos, como desde hace varios meses, recomendando mantener la duration de las carteras acotadas. Dado que estos bonos han soportado mejor las caídas (en relación al resto de los activos argentinos), y teniendo en cuenta la dinámica de la situación argentina, consideramos que la mejor manera de posicionarse ante el escenario actual es mediante una estrategia “barbell” extrema: 65% dólar cash, 35% acciones argentinas (es decir, una cartera de renta fija sin bonos); vemos a esta cartera con menor potencial de caída que bonos de duration baja (y alta) ante un escenario negativo, y con más potencial de suba en caso de un escenario positivo.

Los bonos corporativos también son un buen resguardo de valor. En la mayoría de los países emergentes, el soberano se endeuda en moneda local, y el corporativo lo hace en dólares y a veces en exceso, por lo que ante una fuerte devaluación, son algunos corporativos los que terminan restructurando. En la Argentina, obviamente, todo es al revés. Dado que el mercado de deuda estuvo cerrado durante muchos años, y las emisiones corporativas internacionales recientes han sido en varios casos para recomprar deuda y de esa manera extender los vencimientos, hoy la mayoría de las empresas se encuentra en una situación más saludable que el soberano ya que: las empresas están acostumbradas a sobrevivir a las crisis, tienen actualmente resultados operativos positivos, sus niveles de deuda son bajos, y además, sacando un par de nombres, la mayoría no tiene vencimientos de capital en los próximos años.

En el mercado accionario, se observan actualmente valuaciones muy atractivas, teniendo en cuenta además que varias empresas tienen sus ingresos atados al valor del dólar, y no obstante han seguido perdiendo valor. Es necesario que se aquieten las aguas a nivel mercados emergentes para que los inversores vuelvan a recuperar interés en el mercado local, pero de largo plazo las valuaciones presentan una excelente oportunidad para ir paulatinamente incrementando exposición.

Nuestras preferencias: en bancos, primero Macro y en segundo lugar Supervielle (a éste último el cambio abrupto en la coyuntura local lo tomó de sorpresa, pero el management ya cambió radicalmente la estrategia desarmando la posición negativa en dólares y disminuyendo el ritmo de los préstamos); en alimentos a San Miguel; en materiales a Ternium Argentina y a su controlante Ternium; en medios a Cablevisión Holding; en servicios públicos a Pampa, TGS y TGN.

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